Note de mai 2019

The Central Banks Bashing !

De nombreux articles de presse comme de nombreux commentateurs s’inquiètent de la perte de crédibilité des principales banques centrales occidentales sur une politique monétaire, jugée trop accommodante et qui ne produirait pas les effets escomptés. Il est vrai que le Gouverneur de la banque du Japon ne peut que constater que des taux négatifs pendant de si longs mois n’ont en rien permis d’assister à un renforcement des prix finaux. Ces nombreuses critiques émanent de différentes sources ou de personnes, pourtant si compétentes, mais qui ne poussent pas le raisonnement assez loin selon nous. A savoir que ces politiques monétaires accommodantes, ne peuvent produire en partie leurs effets que si elles sont accompagnées de bonnes décisions émanant des politiques.

Des taux aussi bas devraient être mis à profit pour favoriser l’investissement de moyen terme, préparer la croissance de demain au travers d’incitations fiscales ciblées. Même si l’investissement est en hausse, il a le défaut parfois, d’être un investissement de court terme qui ne prépare en rien les défis du monde de demain ou, la réindustrialisation de certains pays qui ont délaissé leur industrie manufacturière.

Nous avons même entendu certains prôner que la BCE devait devenir un « Hélicoptère Money » en distribuant ses surplus directement aux ménages. Belle idée qui, certes, doperait la consommation à court terme et donc le PIB des trimestres à venir, mais qui n’assurerait en rien le maintien d’une croissance durable. Sans omettre le fait qu’à l’exemple de la France, tout surplus de consommation agit à hauteur de 70% sur nos importations, faute de produits Made in France.

Nos banquiers centraux sont-ils donc trop généreux ?

Leur obsession de retour à une inflation normée autour de 2% justifie-t-elle ces politiques ? Non seulement, une inflation positive présente le bénéfice de réduire petit à petit le surendettement des Etats, mais elle confirmerait la sortie réelle de la crise née de 2008, permettant une durable et réelle hausse des salaires généralisée et le retour du Pricing Power des entreprises. Ce n’est malheureusement pas le cas à ce jour.

Nous avons maintes fois évoqué le fait que la croissance de demain était disruptive en raison de nombreux facteurs et que, selon nous, elle s’inscrirait inévitablement proche de la croissance potentielle et pas plus. Un exemple est donné par les gains de productivité où les nouvelles technologies, difficilement quantifiables en la matière, faussent les méthodes de calcul de cette productivité. Mais surtout, cette absence d’inflation, en dehors de quelques poussées épisodiques, n’obère en rien le risque majeur d’un retour de la déflation, mère de tous les dangers.

Alors si le changement de ton de la Réserve Fédérale en début d’année en a surpris plus d’un, ouvrant la porte autant à un potentiel resserrement qu’à une baisse légère de son taux d’intervention, plutôt que de critiquer ce changement, il faut une fois de plus saluer nos banquiers centraux. De la même façon qu’ils ont évité le scénario du pire en 2008, ils ont opté à présent pour le « fine tuning » plus que par des actes ou des déclarations péremptoires.

Les investisseurs professionnels ne se satisfont pas de cette sorte de brouillard qui obscurcit le court terme mais « n’est-il pas de leur devoir de se projeter dans le moyen terme ? », comme ils aiment à le répéter à leurs souscripteurs. Avec un peu de patience, l’épuisement inévitable et déjà entamée des matières premières impactera les prix de production et créera l’inflation. Nous regretterons probablement alors cette époque !

Contexte actuel (13/05/2019) : Quelques bonnes surprises … 

Le mois d’avril fut agrémenté de quelques bonnes surprises. D’une part, la publication du PIB américain pour le premier trimestre, qui a dépassé l’ensemble des consensus des révisionnistes, dont nous-même, avec une croissance de 3,2% bien supérieure aux 2,2/ 2,4% attendus. Cette croissance s’est appuyée principalement sur une reconstitution des stocks et une hausse des exportations alors que les importations chutaient sensiblement. Il est surprenant d’avoir une telle croissance avec un recul notable des importations. Sauf à imaginer que les acteurs économiques avaient largement importé au préalable afin de se prémunir d’éventuelles taxes douanières additionnelles décidées par l’administration Trump ! La seconde surprise s’est concentrée dans la publication des résultats des entreprises où les chiffres d’affaires comme les bénéfices ont dépassé les attentes. Là aussi, n’oublions pas que les analystes avaient fortement révisé en baisse leurs attentes avant ces publications. Nous pouvons même déjà anticiper que des révisions haussières seront probables dans les mois à venir si la stratégie de guerre commerciale initiée par Trump s’estompe.

Pour la zone euro, saluons tout de même un PIB, là aussi, supérieur aux attentes avec l’Italie qui sort de deux trimestres récessifs et une Espagne en tête de peloton. C’est donc une réelle stabilisation de la croissance à laquelle nous assistons en Zone Euro et nombreux sont ceux qui anticipent une accélération inévitable au cours du second semestre. Selon nous, celle-ci reste encore très conditionnelle et n’est en rien une certitude à ce stade. Certes, la consommation devrait être un facteur de soutien comme en France ou en Allemagne (hausse des salaires, amélioration du marché du travail…) mais même une reprise des échanges mondiaux avec une Chine toujours conquérante n’implique pas que nos offres de produits correspondent à la demande présente de nos partenaires. Retard d’adaptation ?

La Chine semble, une fois de plus, réussir son plan de relance, accentuer son désendettement, et accepter une certaine ouverture de ses marchés. Mais, elle restera conquérante et nous imaginons mal un respect total de la propriété industrielle de sa part, qui freinerait son développement lui permettant de rivaliser avec l’oncle Sam.

Contexte actuel (08/04/2019) : … en avril !

Quelques concessions étaient donc à faire dans cette partie de poker avec les américains dans laquelle le Président Trump ne peut pas lui-même prendre le risque d’un ralentissement économique à 1 an de sa potentielle réélection. Mais à ce jour, le premier round des négociations a échoué, et les mesures douanières ont été mise en place.

Nos banquiers centraux restent complaisants, faute de réelle reprise inflationniste, et ont opté pour un éventail d’options selon l’évolution future des prix et de la croissance. Les marchés devront s’adapter à ce manque de lisibilité de court terme. Ceci a au moins le mérite de permettre à quelques banques centrales émergentes d’opter pour des politiques monétaires plus accommodantes, bénéficiant elles aussi d’une inflation mesurée.

La lecture des indicateurs PMI montrent encore ce mois-ci que ce sont les services qui restent en croissance, alors que les PMI Manufacturiers s’inscrivent soit proche du niveau des 50 soit en-dessous. Il apparaît donc nécessaire d’assister à un rebond de ces indicateurs liés à l’industrie, comme ceux pour les carnets de commande, ce qui sera le signe réel d’une accélération de l’activité.

Il nous apparaît évident que les Etats-Unis ne pourront éviter un ralentissement au cours du trimestre prochain, le stimulus fiscal s’estompant au fur et à mesure. Ce sera donc peut être une fois de plus les entreprises qui nous apporteront pour la plupart de bonnes surprises, facteur de soutien des marchés actions en sus de l’aide de nos banquiers centraux.

Contexte actuel (13/05/2019) : A propos des négociations sino-américaines

Alors que les messages des dernières semaines émanant des Etats-Unis attestaient de réels progrès dans les négociations commerciales, le Président Trump avançait un nouvel ultimatum à quelques jours de la conclusion espérée de ces rencontres. Coup de bluff du dernier moment ou menace sérieuse ? Si nous sommes convaincus que les deux parties chercheront un consensus sur un rééquilibrage des échanges de biens en faveur des exportations américaines et qu’une nouvelle taxation sur 250 milliards de produits importés de Chine léserait avant tout certaines entreprises américaines, comme les consommateurs qui devront payer cette addition, (cf. les derniers résultats de Harley Davidson avec la hausse des taxes imposées par l’Europe), il existe un risque d’échec qui résulterait de l’absence d’accord sur la propriété industrielle.

Cette notion de propriété industrielle, immatérielle, ne correspond absolument pas à la sociologie chinoise et n’a donc pas de valeur quantifiable à leurs yeux.

Il est donc fort probable que ce sujet exacerbera des tensions entre les deux parties.

Mais à 1 an des élections, ne nous trompons pas, c’est bien les Etats-Unis et le Président Trump qui ont le plus à perdre avec le risque de freiner notablement la « réussite » économique.

En tout cas, ce feuilleton risque de perdurer au cours des années à venir car plus qu’une simple guerre commerciale, c’est bien l’aspect géopolitique qui prédomine avec le lent déclin de l’hégémonie américaine. L’Europe est, elle, déjà quasi inexistante sur cette partie de jeu d’échec mondial.

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