Note de juin 2018

Contexte actuel (03/06/2018) :  Risque de guerre commerciale, extrêmes en Italie, dollar …

L’accalmie fut de courte durée. Non pas que l’économie ait subi le moindre contrecoup, mais la politique a fait son retour, et avec elle les craintes exacerbées des investisseurs. L’Italie avec ses partis extrêmes, plutôt hostiles à l’Europe et qui font tout pour pouvoir gouverner, ainsi que Trump qui remet la guerre commerciale au goût du jour en se positionnant « seul contre six » lors du prochain G7 de cette semaine, pour ne pas paraphraser notre ministre des finances.

Commençons par l’Italie, qui a réveillé la volatilité ces dernières semaines, et accentué le stress des intervenants de marchés, suite aux tensions lors de la première tentative de formation de gouvernement. Ce qui a été étonnant, un peu à l’instar du mouvement de panique de fin janvier lié à un petit regain d’inflation, c’est que tout le monde savait que les deux factions arrivées en tête des élections italiennes n’étaient pas pro-européennes, et donc que la probabilité pour qu’il y ait des ministres anti-euro au gouvernement proposé était forte. Mais entre l’anticipation, et la réalité, force est donc de constater qu’il y a une grande différence, et cette différence peut être à la source de fortes dégradations des marchés. Aussi, les mouvements sur la dette italienne furent impressionnants, ramenant l’écart entre le 10 ans Italien et le 10 ans Allemand à plus de 300 points, aussi bien par la hausse du taux 10 ans Italien, temporairement au-delà des 3%, que par les stratégies de repli des investisseurs vers le taux 10 ans Allemand, qui est tombé en séance sous les 0,20%. Les marchés actions ont naturellement suivi, entrainant la plupart des indices actions internationaux vers le bas. Fort heureusement, comme dans la plupart des cas que nous avons récemment vécus, et que nous serons sûrement amenés à revoir, les institutions ont bien fonctionné (Le Président italien a pu rejeter la première ébauche du gouvernement comportant un ministre de l’économie foncièrement anti-Euro), et la raison des investisseurs après un premier mouvement de panique est revenue, permettant de limiter « la casse ». En effet, pour notre part il était impossible, ni raisonnable d’envisager, ne serait-ce qu’un instant, un scénario à la grecque ou à l’anglaise pour l’Italie.

Contexte actuel (03/06/2018) :  … Pétrole cher, veut-on casser la machine de la croissance ?

Il n’y a plus grand-chose d’autre à ajouter sur l’Italie. Nous avons lu ces derniers jours des pages et des pages de commentaires, dans lesquelles la plupart des économistes s’entendent sur le fait que les données économiques du pays sont bonnes, que la sortie du pays de la zone euro n’est pas un sujet, mais que cela va maintenir une pression sur l’Europe à court/moyen terme. Le calme est revenu, un nouveau ministre de l’économie a été nommé, à la place de l’eurosceptique Paolo Savona, qui deviendra ministre des politiques européennes.

Un autre vecteur de stress revient agiter les marchés. Il faisait initialement parti des trois principales craintes de ce début d’année, à savoir le risque d’une guerre commerciale. Nous commencions à nous habituer à Trump et à ses façons peu cavalières de négocier, d’autant plus exacerbées par l’enjeu des élections de mi-mandat. Mais la perspective d’une potentielle guerre commerciale entre La Chine et l’Europe d’un coté contre les USA a récemment ressurgie, non seulement à cause de la rupture des accords sur le nucléaire iranien par les USA (qui va donc entrainer des mesures rétorsives de la part des US pour toute société « alliée » travaillant ou voulant travailler avec l’Iran), mais aussi avec la menace d’imposer de nouvelles taxes à la Chine pour 50 milliards de dollars, ainsi qu’avec l’extension de taxes imposées par les USA à ses alliés européens et canadiens entres autres. Tout avait pourtant bien commencé avec un accord signé le 20 mai entre la Chine et les États-Unis.

Le pétrole revient sur le devant de la scène avec de nouveaux hauts atteints le 22 mai, le baril de WTI dépassant les 72 USD, niveau représentant une hausse de plus de 50% en dollar (et 40% en euro) en un an, conséquence d’une forte demande, et des récents évènements liés à l’Iran. D’après RF Research, la facture mondiale pétrolière a franchi sa moyenne de long terme de 3,5% du PIB. Elle a rebondi d’un peu plus de 2,5%, mi-2017, à quelques 4% actuellement. Elle atteindrait 4,5% du PIB mondial si les cours flirtaient avec les 90 $ le baril..

Que penser du contexte actuel ? Profiter de l’instant présent et du retour…

Avec un fort rebond des marchés actions, principalement européens, que nous attendions, le mois d’avril a permis de confirmer que les mouvements erratiques qui se sont produits entre la fin janvier et la fin mars, étaient comme nous le pensions liés à une phase d’ajustement des marchés plutôt qu’à un réel retournement de tendance. Faut-il pour autant, maintenant que les principaux indices actions européens sont revenus dans le vert en sortir ? Nous ne le pensons pas, pour de multiples raisons que nous vous avons largement décrites durant ces premiers mois de 2018, et dans lesquelles nous continuons de croire. Tout d’abords, nous continuons de penser que l’économie en général va mieux, et se porte bien dans la plupart des continents, et qu’il n’y a pas de raisons, malgré certaines tentatives protectionnistes, que des nuages s’annoncent. Ensuite, malgré les récentes hausses, les taux restent relativement bas, et devraient donc permettre aux actifs risqués de continuer d’attirer des investisseurs, d’autant plus que les publications de la plupart des entreprises cotées continuent de s’améliorer. Cela continue selon notre avis de maintenir les marchés actions attractifs, même si nous restons largement favorables aux marchés européens à ce jour. Nous pensons que les marchés américains restent chers, mais offrent cependant toujours un potentiel d’appréciation, ne serait-ce qu’en regard de la consolidation qu’ils viennent de subir et surtout des perspectives de croissance des bénéfices des entreprises qui les composent.

Nous pensons que les bons fondamentaux macroéconomiques, ainsi que les bons résultats des entreprises vont continuer à prendre le dessus sur les différentes craintes qui hantent certains investisseurs, et qui ne sont pas tout à fait dissipées. En effet, comme nous l’avons mentionné ci-avant, les risques d’inflation, et les dangers liés aux conflits commerciaux subsistent, et peuvent altérer la bonne marche du monde actuelle. Nous ne le pensons pas, du moins pas à présent, et pensons plutôt que les bons fondamentaux devraient l’emporter sur ces craintes.

Contexte actuel (03/06/2018) :  … Pétrole cher, veut-on casser la machine de la croissance ?

Pour beaucoup d’économistes, les prix des matières premières, tirées par la croissance et la hausse des prix du pétrole pourraient s’ils perduraient, entrainer une accélération de l’inflation, et potentiellement mettre un coup de frein sur la croissance. Cela pourrait réveiller les craintes, qui s’étaient récemment calmées d’une quatrième hausse des taux US cette année, qui pourrait elle-même se répercutée sur les taux européens. Par ailleurs, la hausse du dollar accompagnée de la hausse du prix du pétrole a eu un impact sur la dynamique des marchés émergents, qui rappelons-le, contribuent de façon importante à la croissance mondiale.

Ces « incidents » politiques ont été vecteurs d’un regain de volatilité sur la plupart des marchés financiers, alors que globalement, les fondamentaux macroéconomiques restent plutôt favorables. La croissance mondiale est soutenue, de même que la croissance américaine se prolonge. Certes, la croissance européenne a subi quelques contrecoups dus au risque protectionniste international en ce début d’année, mais pour la BCE, les perspectives de croissance en zone euro restent intactes. Par ailleurs, l’inflation demeure faible en zone euro, ce qui devrait permettre à la BCE de rester prudente, et potentiellement de continuer ses achats de titres au-delà de septembre, selon certains analystes qui n’entrevoient pas de mouvement sur les taux avant mi-2019. Enfin, la force de l’emploi aux Etats-Unis est sans précédent depuis ces trente dernières années, et continue de s’améliore en Europe.

Que penser du contexte actuel ? Alléger un peu de risque pour mieux appréhender l’été, car …

La volatilité est clairement de retour, principalement parce que les intervenants sur tous les marchés sont nerveux, soit à cause des hauts niveaux de certains marchés actions, ou des possibles hausses de taux pour d’autres marchés obligataires, soit à cause du retour du risque politique. Le mois de mai en aura été un bon exemple avec l’Italie comme principal vecteur de stress des marchés actions et obligataires. Même si le problème initial a rapidement été résolu, il n’empêche que nous n’avons pas fini d’entendre parler des décisions et des actions de ce nouveau gouvernement, qui néanmoins, a reçu un message clair et précis des marchés. Les marchés actions européens avaient été refroidis par la publication d’une statistique d’activité de l’économie européenne (PMI) le 23 mai, et l’annonce du refus du gouvernement par le président Italien a fortement accentué l’impact non seulement sur le marché action Italien, mais aussi sur les autres marchés actions de la zone euro et en dehors. Cette annonce a aussi eu un fort impact sur la dette italienne, poussant les taux italiens en séance du 29 mai au-delà de 3,3% alors qu’en même temps, le taux 10 ans allemand baissait jusqu’à 0,2%.

L’écart de la dette italienne avec la dette allemande s’est resserré depuis la nomination du nouveau gouvernement, mais reste sur des niveaux élevés à 220 points de base, contre un pic supérieur à 300 comme nous le mentionnions ci-avant. Pour mémoire, l’écart entre le 10 ans Espagnol et le 10 ans allemand est de 94 points de base et celui du 10 ans portugais de 135 points de base. Pour le moment, il semble que la solution choisie par l’Italie écarte de nouvelles élections et évite au pays un possible scénario à la grecque. Quoi qu’il en soit, cet épisode a eu potentiellement un double impact important sur la plupart des fonds obligataires qui détenaient de la dette italienne dans leurs portefeuilles, voire espagnole et/ou portugaise, et étaient vendeurs du 10 ans allemand, français ou américain pour se protéger de la hausse des taux. En effet, les obligations d’états redeviennent valeur refuge en période de stress. Nous pensons qu’il ne faut pas sortir de ce type de fonds à présent, car la plupart de ces stratégies, sont amenées à se normaliser rapidement, au fur et à mesure que le stress redescendra, et la plupart des gérants ont logiquement tenu les positions, voire les ont renforcées dans les bas.

Que penser du contexte actuel ?  …  la volatilité ne devrait pas prendre de vacances cette année.

Les marchés actions européens que nous attendions en hausse sur le mois finissent négatifs, alors qu’ils avaient continué leur rebond initié en avril jusqu’au 21 mai. Les marchés actions européens, ont retracé de 50% leur dernier mouvement de hausse pour l’eurostoxx50 et de 38.2% pour le CAC entre le 21 mai et la fin mai, avant d’entamer un nouveau rebond. Nous pensons qu’il faut profiter de ce rebond pour réduire un peu la voilure sur les marchés actions, afin de baisser le niveau de risque de l’ensemble des portefeuilles, d’autant plus à l’approche de l’été. Ceci permettra de pouvoir, en cas de nouvelle panique sur les marchés actions, d’avoir des disponibilités pour profiter justement de ces moments, si on les juge excessifs. Nous ne pensons pas qu’un krach sur les marchés actions puisse se produire, mais le risque actuel sur les marchés européens, est un possible retour vers les plus bas vus en février/mars 2018.

Nous sommes toujours confiants dans les fondamentaux de l’économie actuelle, même s’il faut constater pour le moment, une légère dégradation par rapport à la fin de l’année dernière en Europe. Toutefois, nous ne pensons pas que ce qui se passe en ce moment soit un début de retournement de cycle. A titre d’exemple, les fondamentaux italiens sont plutôt bons, mais il est vrai que la situation politique pourrait ruiner les possibles bienfaits de la situation économique. En revanche, une autre raison de notre volonté d’alléger les actions, est que nous pensons que même si nous sommes maintenant habitués aux atermoiements de Trump, le caractère du président américain trop volatil sur des décisions importantes, comme les négociations commerciales par exemple, apporte un stress supplémentaire aux marchés qui n’est pas sain. Sa stratégie est certes tactique, mais aussi stratégique, dans un pur but politicien de mi-mandat, et nous n’avons de cesse de répéter que politique et finance ne sont pas souvent compatibles.

Que penser du contexte actuel ? Politique et incohérence dans un environnement économique sain 

La volatilité risque d’être encore forte à court terme, mais à moyen terme, nous continuons de penser que pour le moment, les résultats des entreprises ne seront pas impactés par les préoccupations actuelles de court terme. Aussi, si les marchés venaient à accélérer leur baisse, les actions redeviendraient mécaniquement le placement le plus rentable, d’autant plus avec des taux qui risquent de continuer à se maintenir bas.

En ce qui concerne les taux en Europe, nous pensons que les investisseurs sont en train d’écarter tout scénario de stress sur un possible resserrement de la politique de la BCE quand son programme de rachat prendra fin en septembre. En effet, avec une croissance européenne qui faiblie un peu, et l’inflation qui ne progresse pas en Europe, il y a peu de chance que les taux européens ne remontent en septembre. De fait, le consensus pense que cela pourrait arriver plutôt mi-2019, mais nous en sommes encore loin. Aussi, même si dans les faits, la politique de rachat de la BCE sera moins accommodante après septembre, elle continuera à l’être dans ses discours.

A propos de la guerre commerciale qu’est en train de commencer Trump, nous ne comprenons pas vraiment les raisons de ce durcissement. En effet, nous pensons qu’elle est plus motivée pour cause d’ambition politicienne de mi-mandat que pour arranger le pays. En effet, avec un taux de « plein emploi », les USA vont avoir des soucis à augmenter les capacités de productions nécessaires pour contrecarrer les effets des taxes à l’import. Par ailleurs, la plupart des contre-mesures en rétorsion à ces taxes visent plutôt les produits agricoles US, base de l’électorat de Trump. Aussi, nous ne comprenons pas cette contradiction, et cela incite donc à plus de retenue.

Pour le moment, les fondamentaux de l’économie ne sont pas impactés, certaines nouvelles, attendues ou pas créent du stress dans des marchés nerveux qui plongent rapidement sans réfléchir et tardent à se reprendre une fois qu’ils ont réalisé que le risque encouru n’était pas à la hauteur de la correction infligée. Avec une baisse de volume en été, ce phénomène peut s’amplifier aussi bien à la baisse qu’à la hausse, d’où la raison pour laquelle il faut conserver une exposition raisonnable aux actifs risqués, et non plus maximale.

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